全世界都在印钱，只有中国在生产。
两次世界大战，让美国成为头号强国。战火把很多国家烧成一片废墟，工业生产和农业种植停滞，有限的资源还得优先用于制造武器和军需物资，存在着巨大的进口需求。当时放眼全球，主要大国里只有美国本土没有遭受炮火的轰炸，安全的生产环境和强大的生产能力，让美国可以源源不断地出口武器、粮食和工业品，并提高制造业的生产效率，满足源源不断的订单需求。所以，美国在二战后综合国力大增，顺势成为世界霸主，和以下几个原因是分不开的：
1）、全球只有美国的制造业可以正常生产；
2）、全球其他地方陷入战争，有巨大的进口需求，尤其是军备层面的进口需求；
3）、全球都需要借美元消费，美元输出成为全世界最大的债权国；
4）、订单饱和+制造生产能力满负荷，演化出强烈的技改和制造业升级的诉求，生产率的提高为后续打冷战和军备竞赛奠定了强大基础。
1、年初突如其来的新冠疫情，在海外不断扩散，目前还没有看到拐点出现。
对比战争，新冠病毒的杀伤力要小得多，但每天五六十万例的新增确诊，也还是让很多国家的生产放缓甚至停滞。为应对疫情，发达国家出台了大规模的刺激政策，满世界都是钱，订单在找能够生产的企业，和平时企业到处求着找订单不一样，现在出口已经从买方市场变成了卖方市场。中国是最早走出疫情的，生产也最先恢复，还长期是世界工厂。面对满世界的订单，中国开足马力生产，出口同比增速不断提高，10月达到了11.4%，前10个月的累计增速也有0.5%。
全世界到处是钱，全世界又只有中国的生产能力是最正常的。因此，现在中国的制造业和美国两战红利有相似之处。只有一点有较大的区别，人民币目前不是国际化的货币，中国没法在全世界到处当债权人，只能通过出口换来不断贬值的美元。当然，人民币国际化的日程现在又重新提起了，只是避免上次汇改和步子迈太快的教训，用了“稳慎”二字。相比于宏观的出口数据，一些偏中观的行业指标，更能体现出口的火爆。最典型的是出口集装箱运价指数，疫情前这个指标不太受关注，主要是航运圈的人在看，金融机构的有时也会通过它来跟踪出口情况。但现在这个指标变得很火，因为它实在是上涨得太快了，6月初至今，不到半年的时间里，中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）上涨了36%。有些热门航线运价的涨幅更大，比如同期美西航线运价上涨幅度达55%。
除了航运价格暴涨，出口用的集装箱，现在也是“一箱难求”。国际航运巨头马士基的发言人表示，7月到10月已经把所有能找到的集装箱全部出租了，现在租赁市场已经“干涸”，市场上没有箱子了。出口这么强势，成为复苏经济和稳定就业的重要力量，这是4月海外疫情刚扩散时万万没有想到的。当时对出口的预期都比较悲观，因为人们在判断未来时，很容易套用自己的经验，认为海外在疫情扩散和封城后，会和我们一样出现需求的断崖式下滑，这将给中国的出口带来暴击。但实际上，海外疫情扩散，反而推升了中国的出口。下面我们详细解释一下出口能持续超预期的原因。
2、起初支撑出口的是海外防疫物资和线上办公的需求。
由于海外疫情的持续时间和扩散程度，都比之前预料的要严重得多，导致它们对中国生产的防疫物资和线上办公用品有很强需求。记得海外疫情爆发初期，有个医学博士用模型做了个预测，认为海外日新增确诊的峰值会到达10万人左右，看到这个预测结果后，不少人觉得太悲观了。但实际情况要比这严峻多了，11月20日新增确诊病例达到了创纪录的67.6万人，由于疫情拐点还没有出现，日新增确诊很可能会再创新高。
因此，海外在防疫物资和线上办公用品方面有巨大的供给缺口。而中国作为工业门类最齐全的国家，在扩张应急物资的产能上很有优势，源源不断地向海外出口这些物品。以最基本的防疫物资口罩为例。2019年中国口罩的产能是每天2000万只，今年2月29日提高到了1.1亿只，而到了4月24日中国仅用于出口的口罩，日规模就超过10.6亿只。根据国家统计局数据，今年前10个月包括口罩在内的纺织品出口超过9000亿元，同比增速在30%以上除了直接的医疗物资和线上办公用品需求外，支撑中国出口的，更重要的是海外生产被疫情困住了，订单向中国转移。疫情发生后，欧美国家和中国采取了不同补贴方式。中国主要是在生产端，包括加大对企业的信贷支持、减税降费、社保费用延期缴纳等，相比之下，给居民发放的消费券规模几乎可以忽略不计，因此国内生产恢复要比消费快得多。
3、也就是说，中国保的是生产端。
而欧美国家刚好相反，通过财政货币化直接向全社会发钱，消费比生产更快恢复，库存得到较快去化，需要扩大进口来弥补缺口。所以，我们可以看到，美国零售端的库销比相比于批发商和制造商的库销比，下降要快得多，足够说明消费需求很旺盛，但生产还没回归。而且这么低的库销比，后续肯定还要靠补库存来满足消费的需求，还得继续扩大进口。
在发达国家消费需求强劲，需要进口的同时，新兴市场国家也深受疫情的困扰。截至11月24日，新冠累计确诊数排名前20的国家里，有13个是新兴市场国家。金砖四国除中国外的三个，即印度、巴西和俄罗斯，累计确诊病例数都进入了前五。因为新兴市场的产能没有恢复，导致的结果是，出口份额向中国转移。其他新兴市场国家的生产，受制于疫情扩散，本身就有很多产品存在缺口，何谈来扩大生产并出口到欧美这些发达国家。而中国作为最先摆脱疫情影响的制造业大国，自然就成为了很多国际订单最理想的转移地。订单转移最典型的例子是纺织业。10月有篇媒体报道称，新冠疫情给印度的纺织业造成很大冲击，部分订单转移到了中国，国内有些纺织企业新接订单的生产都排到明年5月了。纺织业出口订单的激增，在柯桥纺织外贸景气指数上也得到了体现，这个指数从8月开始，就持续超季节性上涨。
同样面对欧美消费市场，今年二、三季度中国出口同比增长4.6%，要比出口导向型经济体韩国和其它主要发展中国家的出口表现好得多。这从宏观上印证了，它们的出口份额向中国转移的事实。
解释过去容易，难的是预测未来。中国出口高增速能够维持多久？这个问题的答案，对预判经济形势和制定政策，都有决定性意义。从总量层面看，决定出口能否维持的，是海外的总需求情况。今年为应对疫情，海外已经通过货币政策和财政政策放了这么多钱出来，后面宽松也很难退出，需求改善是能够持续的，也就是说，国际贸易总的盘子要比前几年大得多。这次应对疫情，和2008年金融危机时很不一样。金融危机爆发后，美国以救助金融机构为主，给实体的信贷支持并不多，流动性主要以超储的形式存放在美联储那里。而本次疫情中，美国商业银行体系给实体的信贷支持力度要明显大于金融危机时期，应对危机的财政政策也更为积极，通过多种形式直接给企业和家庭发放现金。刺激政策使得美国家庭和企业部门的存款激增，今年5月开始，美国商业银行存款同比增速都在20%以上，远高于正常水平。这些存款背后的购买力，在推动消费恢复的同时，也成为消费回暖可持续的保障。货币宽松的环境，叠加疫情冲击下有钱人和中产们改善型的购房需求（郊区独栋别墅要比城区的楼房安全），也让美国房地产市场变得火爆起来。全美地产经纪商协会公布的成屋签约销售指数同比，从5月的-10.4%跳升到6月的11.8%，此后继续回升，最新公布的是9月数据，为21.9%。从这个角度看，中国制造的地产后周期产品，如家用空调、冰箱和洗衣机这些，出口将继续有韧性。
这些放出去的钱，短期是很难退出的，会滞后于经济基本面恢复。美联储的平均通胀率政策目标，也给了货币宽松延迟退出更大自由。最近在盛传拜登将提名美联储前主席耶伦担任下一任美国财长，她认为经济需要财政支出的刺激，昨晚美股大涨，也和财政刺激预期有关。流动性盛宴和财政扩张，美国消费景气将支持中国的出口。有人会说，疫苗出来后，如果订单从中国转移走，即使总的盘子在做大，也会让中国的出口面临较大压力。对这一点，我们认为由于新冠疫苗大面积接种从发达国家开始，而发展中国家大面积接种会明显滞后，订单回流是需要时间的，不会像订单转移到中国来时这样一蹴而就。因此，订单回流对中国出口的拖累，也是个渐进过程。
目前全球有10余款新冠疫苗处在Ⅲ期临床试验中。部分疫苗进入了使用阶段，比如国药集团的两款，还有的在近期取得重大进展，比如辉瑞和莫纳德的疫苗Ⅲ期临床试验的有效率都在95%左右。如果实验进展和审批流程顺利，今年年底或明年年初，新冠疫苗将大批量上市和接种。疫苗将优先在发达国家使用，发展中国家大面积接种的时间要晚一些。除中国外，目前新冠疫苗研发进入Ⅲ期临床试验的，都是美英德法这些发达国家的知名药企。疫苗订单也主要来自于发达国家，疫情肆虐下，这些知名药企也表示优先向本国供应疫苗。而广大发展中国家，缺少采购疫苗的资金，加之储藏和运输疫苗的设备匮乏，大面积接种要比发达国家晚，甚至有可能从2022年才开始。发达国家大面积接种后，群体免疫能力提高，经济活动加速回归正常。而发展中国家受疫情困扰的时间更长，生产恢复到疫情前的水平还需时日。这样的接种顺序意味着，向中国转移的订单，不会在疫苗出来后就很快回流。除了接种疫苗不同步外，还有两个因素，也决定了订单回流是个缓慢过程。
一个是合作习惯，客户对供货商的需求往往是有依赖性和粘性的，疫情影响的时间越长，全世界对中国供应能力的依赖度就越高。另一个是技改后的成本优势。面对订单的短期激增，企业除了多雇人、多投入原材料外，也有动力去做技改，要不然根本应付不了突然激增的订单需求。
我们看到，今年工业机器人产量有不错表现，同比甚至一度高达50%以上。制造业大规模使用工业机器人本身就是企业技改加速的信号之一，而制造业企业技改会带来效率提升和单位生产成本下降，这对中国出口企业的长期竞争力有直接的好处。
5月末以来的这一轮人民币对美元升值，对后续出口的压制也可控。5月末至今，不到半年的时间，以中间价衡量的人民币兑美元汇率，升值幅度达8.5%。很多人担心人民币这样迅速的升值，会不会给中国后续出口带来比较大的拖累。
3、数据认为，现在还无需过度担忧，人民币升值的影响。
海外的供需缺口，决定了中国制造对它们来说就是刚需。前面分析了，即使是疫苗出来后，如果发展中国家没有大面积接种，那么海外对中国生产的商品依然会有很强需求。再说了这半年左右的时间里，人民币对美元不断升值，但通往美国的航运价格不是一直在上涨吗？这说明在需求缺口面前，汇率因素的影响并没有那么大。因此，这一轮人民币升值可能会挤压出口企业，尤其是美国市场占比高的出口企业的利润率，但它对这些企业出口量的拖累并不明显。
在人民币对美元快速升值的同时，一揽子汇率目前还比较稳定。人民币对美元的快速升值，既有中美两国经济和货币政策分化、中美利差不断走扩的推动，也有美元贬值的影响。5月末至今，美元指数从100左右跌到了92左右，美元贬值会导致大多数经济体的汇率出现升值，明显出口受损的其他新兴市场也不例外。从一揽子汇率来看，人民币一揽子汇率升值幅度是相当有限的，在过去两年的震荡范围内。从单边汇率看，5月末至今，除对美元和日元外，人民币对主要发达国家货币的升值幅度并不大，对澳元和新西兰元甚至是贬值的。说实话，按当前中国经济基本面在全球范围内的相对优势，人民币汇率升值的幅度并不算多。上面几个都是偏短期的因素。从中长期角度看，海外疫情失控，除了给中国带来转移的订单外，还会有产业链转入。
疫情发生前，跨国企业根据比较优势理论，在全球布局产业链，谋求实现利润最大化。中国由于人力成本和租金成本这些都上升得比较快，确实面临着一些企业外迁的压力。但这次疫情，让跨国企业继续追求利润最大化的同时，也开始更加重视产业链的稳定性。比如疫情发生后，某国停产，交不了货，很可能导致位于其它国家的上游和下游都没法继续生产。一个完整的产业链，在应对全球性的突发事件时，能够保证生产的连续性。
中国原本就是唯一一个经联合国认证的具有所有工业门类的国家。这次疫情发生后，无论是抗疫时期，还是疫后经济恢复阶段，都展现出了惊人的效率，这会提高中国对跨国企业的吸引力。我们看到，今年中国实际利用的外商直接投资同比增速，整体是在往上走的，这和最近几年外资青睐的越南走势相反。当然我们不是想说越南不受外资喜欢了，而是想通过这个对比，来说明中国对外资仍然有很强的吸引力。转移过来的产业链，一时半会不会走，后面也会对中国的出口做贡献。出口高景气持续，除了能够直接为经济复苏提供动力外，还会带动制造业投资，制造业投资将是中国经济回升的下一个动力。
这两年制造业投资一直在拖累经济，之前是贸易摩擦使得预期很悲观，今年是形势变化太快了。一季度国内停工停产，很多企业没了现金流，二季度国内疫情得到控制后，海外又爆发了，给制造业企业，尤其是海外市场占比高的，信心造成很大打击。现在出现了很多积极变化。外贸环境方面，最新消息是，美国政府已经开始办理交接了，主流预期都认为拜登上任后，中美经贸关系会改善。而本月15国签署的RECP，中国制造业的优势有了更大舞台，对制造业企业信心也会有提振。
外需方面，出口订单集中到中国后，一些企业甚至出现了产能不足的问题。我们调研得知，一些订单多的企业，现在订单生产都排到2021年年中以后了，只能优先给自己的VIP客户生产。面对这么猛的需求，有些企业开始主动补齐了库存。现在有了订单，企业可以选择扩大产能，也可以选择通过技改提升生产率来接订单，以保证利润最大化。但后续企业通过技改提高生产率的概率要更高一些，因为前几年产能过剩的教训太惨痛了，而且人力成本和原料价格的刚性成本压力还在，通过技改提高生产率的同时还可以降低成本，更可能被企业接受。
从贷款的角度看，制造业投资也有回升基础。信贷供给方面，今年政府工作报告中明确提出“大幅增加制造业中长期贷款”。央行数据显示，前三季度制造业新增的中长期贷款为9675亿元，同比多增6362亿元。9月末，制造业中长期贷款的余额同比30.5%，这一增速比去年年末高了15.7个百分点，已经连续11个月上升。
如果说制造业中长期贷款高增长有政策的引导作用，那么贷款需求指数，更能够真实反映制造业企业自发的贷款意愿。对比央行统计的分行业贷款需求指数，可以发现今年有个显著的特点是，制造业企业的贷款需求，首次超过了基础设施，制造业企业的内生性贷款需求也在快速回升。出口景气和制造业企业投资能带动就业，1-10月全国城镇新增就业1009万人，提前完成了全年目标任务。10月城镇调查失业率为5.3%，明显低于政府工作报告中确定的目标6.0%。这些都说明就业压力已经有所下降了，在旺盛的订单面前，现在部分企业甚至开始反映“招工难”！就业好转后，后续就能看到更广谱的消费和服务业复苏。我们知道上半年消费其实就复苏了，但复苏的结构性特点非常明显，主要集中在部分奢侈品消费，这是流动性泛滥的结果。
但当出口产业链的好转带动就业好转后，从越来越多的数据中可以看到更广谱的消费被带动起来的迹象。限额以上企业社零占社会消费品零售总额的比例，从9月的37.9%回落到34.0%，回到2019年的水平了。这说明限额以下企业的零售在加快恢复，中小型的批发和零售企业处境在改善，这很可能与线下消费的回暖有关。非制造业PMI的服务业就业分项显示，服务业就业开始加速回暖。就业一般是滞后指标，就业的好转确认已经意味着服务业的消费已经明显复苏了。
前面也提到过，由于出口很好，经济需求强，我们发现企业开始主动补库存了。很明显，近期上游各类工业品的价格非常强势。有限产压力的焦煤、焦炭就不说了，连供给相对过剩的苯乙烯（对应家电和汽车的需求）都开始大幅上涨，需求的强劲可见一斑。主动补库存把原料价格打高了，主动补库存后形成的产出品在原料价格的助推下，尤其是看到总需求不弱的前提下，产品肯定有涨价的动力，要不然利润都被上游吃了，岂不是白干了，所以这会导致面向下游消费者的终端产品价格上涨。也就是说，继续演化下去，经济会有通胀压力。通胀压力不一定必然体现在CPI上，这个指标严重受到猪肉价格和去年基数的干扰。但只要有生活经验的同志们都清楚，生活中只要供给稍微受点约束的价格涨幅都是比较明显的。
4、到了这一步，政策收紧的概率越来越大了，尤其是针对地产-土地产业链。
也就是说，继续通过走老路来刺激地产和基建稳增长的必要性大为下降。以前为什么政策偏向“走老路”呢？主要是不得已而为之，外需不行，有稳就业的考虑，经济下行只能不断释放地产和基建产业链，通过地产和土地抵押融资，创造出信贷和财富，拉动经济增长，关键是要把就业给保住。但这条路径的问题很多，比如：
1、要靠地产和土地产业链这两个信贷抵押品推动经济，那房子价格得有明显上涨才有效果，要不然信用创造不出来，所以2009、2012、2016这几年一谈稳增长，房子马上就涨，跑得比收入快多了；
2、虽然就业可以保住，但收入分配问题比较突出，有房和没房的差距大幅扩大，会产生一些社会问题；
3、因为靠的房子-土地抵押融资创造信用，那经济的杠杆肯定会推得很高，居民买房要按揭、政府搞基建要借钱、企业扩大产能也要借钱，而且为了能够快速借到钱加杠杆，还得保证刚兑；
4、增长对信贷敏感度是非对称的。增长对信贷的依赖度大幅上升后，信贷弱了，增长很快就弱了，但信贷起来了，经济不一定能起来，对信贷投放的剂量越来越依赖。
但现在有了出口和后续制造业投资和消费这几个顺周期动力，相比于房地产和基建这两条老路，它们创造的现金流能惠及更多企业和居民，也更容易形成良性循环，负面作用更小。企业有了现金流，杠杆也容易消化。更重要的是，为了抑制潜在的涨价压力，肯定是要对房子-土地产业链下手了。因此，可以确定明年对房地产调控的力度只会严不会松。基建的力度也会相应收缩，比如让赤字率回到3%或者3%以内，专项债发行压降（拍脑袋大概在3-3.5万亿之间），对隐性债务扩张更加从严的治理等等。这也解释了为什么最近敢打破刚兑（对逃废债行为肯定是要强烈谴责的）。因为对房子-土地产业链依赖度下降后，没必要保留过去的刚兑融资结构。而且现在强调制度型开放，制度型开放的背后是要素的自由流动，如果不破掉刚兑，长期看金融机构一定会对民企融资不感冒，破掉了刚兑，对企业的融资才会真正关注财务报表，而不是背后的实控人。要堵房子-土地产业链的口子，可以确定的是，明年金融监管一定会加强，货币政策除了保留对小微企业的支持外，其他领域的流动性支持会逐步退出。明年是一个监管大年，资管新规也会在明年年底结束过渡期，对地方城投、产能过剩国企和地产的结构化融资的监管也会加码。
所以，现在的债券市场还没度过最艰难的时刻，未来将面对的是信用和货币双紧的局面。顺周期驱动的逻辑下，利率风险是没有释放完毕的。而随着刚兑压力的弱化，叠加从严的金融监管趋势，后续部分高度依赖信用再融资存续的发行人压力也会比较大，信用风险还没释放完。股票市场的顺周期短期看是没问题的，但到了明年，一定要关注对房地产和背后的土地产业链依赖度系统性下降后，房地产融资继续收紧的政策风险和基建增速低于预期的风险。不过到了这个时候，利率债就会率先否极泰来了。
